中教控股0839HK内外兼修,高增

来源：格隆汇

机构：中信证券

评级：买入

目标价：13.79港元

18H净利增长72.4%，强劲内生、超预期并表共同驱动高增长。18H营收6.69亿元（+65.1%），净利润3.73亿元（+86.2%）；剔除汇兑收益5,万元、股票股权支出万元，经调整净利3.45亿元（+76.6%）；归母净利3.46亿元（+72.4%）。广东、郑州、西安三所职业学校并表（其中白云技师学院年8月并表、郑州城轨学校和西安铁道技师学院年3月并表）带来新增收入2.14亿元，归母净利约万元；两所大学内生稳健，收入4.56亿元（+12.4%），成本控制良好，毛利率同升3.3pcts至62.6%，归母净利预计增约5,万元，同比增约28%。

生均贡献提升是两所大学主要增长来源。江西科技学院、广东白云学院/18学年学生数合计62,人，同比增1.7%；18H合计收入增长12.4%，可见生均贡献增长10.5%，是主要推动力。广东白云学院新校区建设正按计划推进，计划/年分两期完成，学生容量分别达/1名，将为内生持续增长注入动力。18H两所大学净利率上升至56.3%（vs17H46%），体现学校的良好经营和成本控制。

西安、郑州校并表时点、利润均超预期。郑州、西安两校并表时间、收入利润规模均十分超预期。基于公司财务数据，我们推算郑州、西安两校并表收入在1.2-1.4亿元，归母净利贡献均-万；而两校年全年承诺利润分别为7,/4,万元，以单季度利润来看全年承诺显低。/18学年郑州校学费7,元、西安校9,-16,元，均有提升空间，凭借中教集团良好的学校运营能力，两所校的挖掘潜力显著。

并购执行力强，资本结构优良，融资潜力巨大。公司旗下坐拥两所顶尖民办高校，拥有一流的学校运营和整合能力，同时在并购和融资上建树颇丰：1）公司目前已公告四所学校并购，并表2所、预计年底前全部并表。过去半年已评估超过个标的，并购标的筛选能力和价格谈判能力均非常优秀；2）获世界银行2亿美元授信，贷款周期长、利率低；3）以目标杠杆比率40%-50%计算，公司潜在借款金额达25-32亿人民币；4）与惠理集团合作成立目标规模50亿元的教育基金，完善资金来源、加快并购布局。

风险因素：外延速度慢于预期的风险，学生人数及学费增长不及预期的风险，投后整合效果不及预期的风险等。

盈利预测与估值评级。考虑西安、郑州学校并表因素，暂不考虑广州松田学院等两所学校并表，预计-年净利6.75/8.03/9.90亿元，上调-年EPS预测至0.33/0.40元（原预测0.27/0.34元），新增年EPS预测0.49元，现价对应-年PE分别为26/22/18倍，结合DCF估值结果，给予公司目标价13.79港元，维持“买入”评级。

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hytd/4835.html