医疗IPO节奏放缓,投资机构如何熬过焦虑

年的春天，资本市场寒意凛凛，给医疗行业带来了众多的变数。

3月23日在科创板新上市的首药控股开盘即破发，盘中一度跌超22%，最后以32.11元/股收盘，跌幅19.52%。有着“泌尿生殖肿瘤第一股”之称的亚虹医药，1月份上市首日股价跌幅也达到了23.41%。

面对二级市场的“跌跌不休”，高瓴资本也坐不住了，据Wind数据显示，从去年第三季度开始，高瓴资本陆续减持了凯莱英、爱尔眼科、泰格医药、恒瑞医药、药明康德等多家医疗企业。

伴随着股价的下跌，“撤单潮”开始显现，据Choice数据显示，年在科创板和创业板中止IPO的企业就有70余家。对于许多创新企业来说，眼下并非是IPO的好时机。初创企业的IPO进程，仿佛被人按下了暂停键。

数据来源：东方财富Choice，基于GICS行业分类提取，不包含未划入GICS-医疗保健的企业

IPO对创业者而言往往是登顶之战，意味着财富自由，个人成就、对团队的回报，以及给投资人交代。回顾过往的火热，似乎就在昨天。有投资人坦言，所投企业有的已经通过了交易所的聆讯等环节，但他给出的意见是“建议暂缓，再观望”。

到底怎么了？

思危：二级市场的不确定性

科创板想上上不了，港交所能上不敢上。这是企业现阶段面临的困局。

从科创板和港交所18A对未盈利医药企业的放开，让资本有了快速涌入、增值和退出的机会。

过去很长一段时间内，A股市场新股打新稳赚不赔，新股首日破发的现象极其罕见，整个年一次都没有。但是很多未盈利企业上市，再叠加战争、疫情、地缘政治博弈等诸多因素，如今破发成常态。小公司市值和流动性堪忧，解锁期后股价将进一步承压，从二级市场退出也成为投资机构最后的奢望。

去年港股上市首日破发企业数据来源：东方财富Choice

去年A股上市首日破发企业数据来源：东方财富Choice

去年35只登陆港交所的医疗新股中，14只首日破发，破发率高达40%，全年超过30只市值缩水。甚至还没跑赢相对孱弱的恒生指数。A股状况相对较好，但也有破发现象出现。

二级市场的企业股价下跌，带来的直接影响就是一级市场对标企业的估值腰斩，投募两端都出现了断崖式下跌。“二级市场有营收有利润的企业，估值不到20亿港币，这个项目凭什么值50亿人民币？”一名投资人说这是他最近频繁收到的合伙人“灵魂拷问”。

到底怎么了？要回答这个问题，还得从科创板说起。可以从图表中看到，正是年科创板的设立，引发了这几年医疗企业的上市浪潮。然而年2月，证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，明确要求延长新增股东锁定期，强调信息披露的完整性和准确性。4月，《科创属性评价指引(试行)》进一步强化并量化了科创板要求的科技性和创新性。

数据来源：东方财富Choice

此外，科创板上市的五套评判标准中，最多企业选择的第一套标准要求净利润指标，在满足预计市值不低于人民币10亿元的基础上，必须最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。而二至五套标准，考查重点在于营业收入、研发投入、现金流或产品优势等，都不再对盈利能力做出限定，这有利于吸引拥有核心技术优势但暂时不盈利的企业前来申报上市，补齐资本市场的短板。

“虽然科创板是一个注册制，但是整个问询的过程，对于上市企业的把控其实收紧了，对企业来说并不是那么容易。尤其是对于科创属性的把控。很多问题其实是对于企业来说也不太好回答，并且问题涉及的环节还挺细的。这使得很多企业对于在科创板上市的把握并不大。”一位投资人在接受动脉网采访时谈到。

这些规定使得众多初创企业为了上市选择了去港股，尤其是港交所18A条款对于企业盈利限制的放宽，更是加剧了此现象。以创新医疗器械举例，由于一些细分领域如创新药、心脏瓣膜、可降解支架神经阻断疗法、电生理脉冲消融等是港股的热门标的，因此相关企业都会优先选择港股。

一是对营收没有要求，二是资本退出渠道也快。所以不管是企业创始人还是投资机构，其实都想有个更快速的退出路径，因此投资机构只要有上港股的条件基本都会推荐企业去港股。

某种程度上来说，港股的低门槛对科创板和创业板造成了分流，这也是科创板医疗IPO放缓的因素之一。

然而港股是个很特别的市场，就整个年来看，全球主要指数呈现正增长态势时，只有恒生指数跌幅明显。在港股持续走“跌”的背后，是外资的不断撤离。根据choice金融数据显示，截至年3月，国际中介机构近20日内净流出资金超过亿港元。根据Wind数据，截至年4月，国际中介和港资中介按照持股数计算的港股市值占比高达80%，港股通和中资中介占比约20%。这也意味着，港交所股票定价权被占比80%的外资所掌控。外资的撤离，加剧了股价的波动。

恒生指数5年走势

过去5年，恒生指数的走势也证实了如今的颓势。年全球资本市场波动剧烈，股债双杀，全球风险资产几乎全线沦陷，从年~年恒生指数的高点回撤幅度为34.5%，而年2月18日的高点至今37%的回撤幅度斜率更为陡峭。恒生指数30年来首次触及月均线，也就是说港股当前资金流出幅度和年金融危机时不相上下，市场情绪极度悲观。

对于企业的现状，一名投资人说到“现在的市场状况，对于很多企业来说陷入两难，科创板想上上不了，港股可以上但又不愿意上。很多企业本来去年底就要交表了，但是现在看情况不好，就暂缓了。特别是自己有营收有利润的企业，他无所谓，可以等着，等行情好了之后到时候再去申报。”

思因：盈利要求降低，企业偏年轻

下一阶段的细分领域龙头，还需要时间去成长，但二级市场现在等不了。

“虽然有大环境的影响，但上市节奏过快，企业来不及成长也是因素之一。”一名投资人直言不讳地说出了他的观点。

企业的成长是需要时间的，是有周期性的。不管是生物医药还是医疗器械，它的成长周期比起传统制造或快消品来说是更长的。因此，对于上市的节奏来说也同样如此。

拿一款三类医疗器械产品为例，从项目落地、招人、然后到产品研发定型，这其中可能就要2~3年；还要递交型式检测、做临床，有些产品临床就要12个月，之后还要随访，再去整理资料，整个临床阶段可能要花到2~3年；然后产品注册再花一年。一个三类产品获批可能需要5~7年。

拿证还只是第一步，之后产品要挂网，完成代理渠道建设，完成全国性的挂网基本要一年多，还要打通全国的收费编码。如果在科创板上市，第一套标准对经营指标有要求，比如营收要达到一个亿。一个亿对于起步阶段的医疗器械销售来说是有难度的，即便是按每年翻倍计算，从万到1亿也是需要3、4年时间。所以从时间维度上来看，一家企业要想达到上市标准，需要经历一个较长的成长周期。

技术演进的客观规律决定了技术投资的门槛高，周期长。

目前科创板第一批上市的医疗企业里，基本上都是年前，甚至是年前就成立了。例如惠泰医疗（年）和威高骨科（年），春立医疗更是成立于年。这些第一批登陆科创板的企业，沉淀了很久，成长了很久。他们都是细分领域的一些龙头公司，等到了科创板这个机会，一举跃过龙门，完成蜕变。

他们能在科创板成功上市，也就是说无论是营收，还是产品的扎实程度，以及临床产品管线的丰富度，都是达标的。但这些布局都需要时间去积累。去年35只登陆港交所的医疗新股中，有一大半的成立时间在年之后。他们中谁才是下一阶段的细分领域龙头，还需要时间去给出答案，但二级市场现在等不了。

任何行业，最根本的是要给客户提供有价值的产品和服务，这是基本的商业逻辑。有好的产品，借上政策的东风，就能越飞越高。反之，即便短暂飞起来，终究还会狠狠掉下去。

因此，对于IPO的放缓，投资人的看法相对理性：“从时间节点看，自从年科创板7月份首批公司上市，到年新冠又刺激了整个医疗行业，二级市场相当火热。到了年，市场出现回调，挤一挤泡沫是正常的。这种回调还在继续当中，企业上市脚步放缓也是可以理解的，因为现在首发即破发、破发紧跟腰斩的情况，谁都受不了，所以整个放缓是合理的选择。”

思退：投资方对当前上市的顾虑

“投资的企业里目前有已经过了聆讯的，但我们建议等市场回暖之后再进行发售。”

目前，二级市场遇冷的现象还没有完全传导至一级市场。因为一级市场是随着产品进展不断提高估值的过程，二级市场的影响则有各种原因如情绪面的，大的经济环境、政策面、销售面，所以传导会有滞后性，需要一定时间去发酵。

投资机构从年下半年开始，就遇到之前在上半年或者年已经释放融资消息，但还没有完成融资，并且在市场上徘徊的一些项目。所以很多投资机构都判断现在可能不是一个很好的出手的时间点。一方面是目前在一级市场的企业方有一个较高的估值要求。另外一个方面是投资机构会优先选择把已投的项目维护好，同时去

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