IPO分析百亿国民奶粉龙头大消费白马股

文章来源：尊嘉金融

股票名称：中国飞鹤

股票代码：.HK

上市日期：-11-13

招股价：7.50港元~10.00港元

招股总数：拟发行约8.93亿股，香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

最低认购额：.2万港元

每手股数：股

招股日期：年10月30日-11月05日

中签公布日：-11-12

联席保荐人：摩根大通、招商证券国际、建银国际

募资用途：假设发售价为每股股份8.75港元且超额配股权并无行使，净筹约75.22亿港元。约40.0%将用于偿还离岸债务；约20.0%将用于潜在并购机会；约10.0%将用于为金斯顿厂房营运提供资金，预期将于年一月开始营运；约10.0%将用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动；约5.0%将用于为VitaminWorldUSA的业务扩张提供资金；约5.0%将用于营销工作及约10.0%将用作营运资金及一般企业用途。

一、公司介绍

中国飞鹤有限公司，总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。根据弗若斯特沙利文报告，作为市场的主要领导者，公司的品牌按年零售销售价值计，在国内和国际同业中排名第一，市场份额为7.3%。按年零售销售价值计，公司亦在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%，按年零售销售价值计，在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。

二、财务数据分析

（中国飞鹤招股书-综合损益表）

截止年、年、年12月31日止三个年度，以及截止年、年06月30日止六个月，集团分别取得收益约人民币37.24亿元、58.87亿元、.92亿元、43.85亿元及58.92亿元，近三年营收年复合增长率达67%。其中，年较年增加约58.1%，年在年的基础上进一步增长约76.5%，年上半年同比提高约34.4%。

（中国飞鹤招股书-按地理位置划分的收益明细）

按地理位置划分的收益明细来看，来自中国内地的收入分别约为人民币37.24亿元、58.87亿元、97.51亿元、40.87亿元及55.89亿元，相应占总收入的比重约.00%、.00%、93.8%、93.2%及94.9%。

（中国飞鹤招股书-按销售渠道划分的收益明细）

按销售渠道划分的收入明细来看，乳制品主要来源于向经销商销售，但占比逐渐降低；其次是向零售商销售和线上销售。年以来，向消费者销售营养补充品开始贡献收入。

（中国飞鹤招股书-销售成本的组成部分明细）

销售成本分别约为人民币16.90亿元、20.97亿元、33.73亿元、14.79亿元及19.16亿元，相应占总收益的比重约为45.4%、35.6%、32.5%、33.7%及32.5%，呈逐步下降趋势，说明成本得到一定程度的控制。乳制品原材料成本占据了销售成本的绝大部分。

（中国飞鹤招股书-按产品类别划分之毛利及毛利率）

毛利润分别约为人民币20.34亿元、37.90亿元、70.19亿元、29.06亿元及39.75亿元，相应的毛利率约54.6%、64.4%、67.5%、66.3%及67.5%，持续向上攀升。

净利润分别约为人民币4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元、10.91亿元及17.51亿元，相应的净利率约10.9%、19.7%、21.6%、24.9%及29.7%。

溢利由年的人民币约4.06亿元增加至年的约11.60亿元，并进一步增加至年的约22.42亿元，以及由截至年06月30日止六个月的约10.91亿元增加至截至年06月30日止六个月的约17.51亿元，主要是由于各期间的收益增加。有关增加部分被于各期间的销售成本以及销售及经销开支增加所抵销。于往绩记录期间，收益增加主要是由于来自销售高端婴幼儿配方奶粉产品的收益增加，及销售及经销网络扩张。销售成本增加主要是由于产品销量增加导致原材料成本增加。销售及经销开支增加主要是由于广告、宣传及线下活动开支增加。

（中国飞鹤招股书-资产负债表）

-三个年度及年上半年，流动资产净值分别约为人民币9.75亿元、13.33亿元、24.34亿元及45.76亿元，权益总额分别约为人民币23.77亿元、35.85亿元、57.87亿元及75.39亿元。

（中国飞鹤招股书-现金流量表）

经营活动所得现金流量净额分别约为人民币1.29亿元、22.06亿元、31.21亿元、7.68亿元及7.60亿元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币8.17亿元、15.66亿元、8.96亿元、7.98亿元及10.96亿元，现金流状况充足。

（中国飞鹤招股书-主要财务比率）

过去三个年度，平均股本回报率（ROA）分别约为18.6%、38.9%、47.8%，平均资产回报率（ROE）分别约为8.7%、19.8%及23.8%，逐年递增且处于优良水平。

-三个年度及年上半年，流动比率分别为1.5倍、1.4倍、1.5倍及2.1倍，速动比率分别为1.3倍、1.3倍、1.4倍及2.0倍，显示出最近短期变现能力和偿债能力有所提升。

杠杆比率分别约为0.35倍、0.68倍、0.65倍及0.44倍，存在一定波动，如今处于可控水平。

三、投资价值分析

1.行业前景

从年至今，政府对奶粉行业持续推进新政，使得行业一度迎来爆发，本来长期依靠国外奶粉的中国乳业品牌顺势也借着这股政策东风实现了弯道超车，中国奶粉行业格局更逐渐形成崛起之势。

随着城市化进程加快，居民可支配收入增加，民众受教育程度提高，消费者更加注重健康，以及对高品质婴幼儿配方奶粉的需求增长，-年，我国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预期将稳步上市，复合增长率约6.9%。其中高端分部有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力，复合年增长率将达16.6%，行业前景较好。

2.市场竞争力

中国飞鹤始建于年，起家于黑龙江齐齐哈尔，是中国最早的奶粉企业之一。“飞鹤”作为一个正式注册商标的历史，也超过35年，是改革开放之后首批崛起并持续具有市场影响力的国产品牌之一。其“更适合中国宝宝体质“的自主品牌形象深入国内人心，公司建立全面的中国母乳数据数据库，是唯一一家参与国家计划（又称国家高技术研究发展计划）的奶粉生产商。

公司经过多年养精蓄锐，目前已经发展成为一家具有行业领导者地位的标杆企业，无论从销售价值、市场占有率还是超高端婴幼儿奶粉来计，都处于中国奶粉第一品牌的冠军位置，并且过去三年的年复合增长率是行业内最高。其中，超高端奶粉三年年复合增长率甚至达到%，一度成为消费者购买频率和购买意愿排名第一的奶粉品牌。通过高端战略升级、专属产业集群把控高质量产品力，下沉渠道把握二胎政策下人口红利，公司稳固了行业领导力。

年公司营收甚至达到亿元，成为中国首个破百亿的奶粉品牌。从中国奶粉市场份额情况可以看到，-年飞鹤增长率排名第三，仅次于国外综合品牌雀巢和达能，年增速达到8.6%，领先于国内其它奶粉品牌。由于行业特性，乳制品企业研发费在营收中的占比普遍偏低。年上半年，公司研发支出翻倍增长，研发费用在营收中的占比，上升到国内行业可比公司首位。

目前，中国飞鹤在国内及国际品牌中排名第一，亦在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，同时在整体国内及国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，是响当当的行业龙头企业，地位较为稳固，实力强劲，竞争优势突出。在国内的“全面二孩政策”、奶粉新政等政策性支持下，国民品牌随之崛起带动行业集中度聚拢，超高端和高端配方奶粉需求激励乳制企业实现质的转变，在这一转型大趋势之下龙头优势预计将会得到巩固。

不过，需要注意的是，预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降，年食用奶粉的新生儿数量将减少至约0万。在人口出生率继续下降的背景下，婴幼儿配方奶粉的市场的需求量受限，逐渐减少的市场增量空间，这意味着奶粉市场的存量竞争将加剧。倘若飞鹤持续低研发投入，可能会使新品升级换代过慢，进一步影响公司业绩，长久以往更是对企业的发展会很不利。

一直以来，飞鹤的销售费用占营业收入的比值都在32%以上。当然，这其中一部分原因是行业生态使然。国产奶粉与外国品牌相比，品牌力不强，所以需要投入大量的渠道费用。贝因美（.SZ）和雅士利国际（.HK）也存在这样的情况。但是，随着基础消费人群下降，想要通过扩展渠道增加营业收入将会越来越难。中国飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美，而研发的累计投入却不及贝因美。公司实际重销售而轻研发的经营理念，还能奏效多久是个未知数，消费者对所谓“高端”产品核心竞争力的疑虑也没有停止过。

3.盈利能力

财务数据显示，年以来，作为中国最大婴幼儿配方奶粉生产商，中国飞鹤的收益、毛利润及净利润均取得持续的爆发式增长，毛利率、净利率、ROA和ROE四项数据也稳步提升，年高达67.5%的毛利率领先同行业。近年来，公司利润增速高于营收增速，主要受益于毛利率的提升，毛利率呈上升态势由于超高端产品系列收入大幅增长其毛利率远高于其它产品。

年的ROE、ROA分别为47.8%和23.8%，高于行业平均。同时，销售成本占比则逐步降低，杠杆比例降低可控水平，现金流较为充沛，基本面情况良好。经历多年发展，公司逐渐走上国际化和多元化道路，并且已经具备能够保持穿越行业周期的稳定增长力。不止赢在规模，其盈利能力在行业中也属于佼佼者。公司踩中最佳时间节点获得行业和政策红利，其龙头价值进一步释放。

收入增长的同时，公司市场份额也稳居前列。尽管已经成为国内行业翘首，飞鹤的增长空间依旧可观。年中国前五大品牌占有率只有27.7%，相对于成熟且市场份额高度集中的欧美市场，远低于M国前5大品牌的95%以上，欧洲前5大品牌的80%以上的品牌集中度，因此国产龙头品牌仍有广阔的发展空间。

未来，高端婴幼儿配方奶粉将主导行业增长，对高端婴幼儿配方奶粉产品，尤其是超高端产品的需求预期将成为中国整体婴幼儿配方奶粉行业的推动力，而飞鹤深耕高端产品，形成超高端和高端产品双轮驱动局面，增长前景可观，逐渐提高的品牌影响力也有利于走出国门，打开新的市场。预计公司仍将继续稳健经营，作为百亿国民奶粉龙头，若保持业绩的成长性，则具有不错的中长期投资价值。但是，若高速增长趋势出现退化，业绩下滑，将会削弱其市场期望值。

4.过往上市及私有化

中国飞鹤的前身最早可追溯至年，其时是作为国有企业的红光乳品厂。年，红光乳品扩充成为赵光乳品厂，主要从事婴幼儿配方奶粉产品生产及分销。到年08月，黑龙江飞鹤成立，这是飞鹤首个设有业务运作的成员公司。年，赵光乳品被黑龙江飞鹤收购。

经过多年经营，上个世纪八九十年代，飞鹤已经在乳品市场，具有相当的影响力。从老牌乳制品企业，到国产高端奶粉“一哥”，飞鹤近年来的发展历程其实就是消费变迁和“新国货”浪潮的一个缩影。

于年04月，FlyingCraneU.S.的股份在NYSEArchipelagoExchange上市，成为中国乳品行业第一家在M国上市企业。于年06月，FlyingCraneU.S.的股份在纽交所上市。由于国外对中国乳品行业及企业缺乏了解，导致估值不理想，美股融资成本越来越高，融资难度越来越大，于合并完成后，FlyingCraneU.S.于年06月在纽交所摘牌。

年05月，飞鹤乳业申请在港交所的主板上市，但由于以万美元收购M国第三大营养健康补充剂公司VitaminWorld，因此暂缓港股上市计划。此番再次谋求香港上市，终将如愿以偿。本次赴港上市，实际上是在公司市场地位和盈利能力提升之后，以新的姿态重回资本市场。

从最初的地方乳企，到赴美上市后退市，再到如今赴港上市，飞鹤的体量和市场地位都发生了巨大变化。在短短六年时间内，公司收入增长接近5倍，纯利增长超过14倍，远远高于两大乳业巨头伊利和蒙牛同期的增长。过去几年飞鹤高速发展的背后是，奶粉行业高端化的趋势之下，飞鹤着重发展业务，采取重新定位于高端产品的战略，在高端化中脱颖而出，实现飞速增长并成为行业领袖。

5.首次公开发售前投资

NHPEA于年认购合共6,,股DIF优先股。于年至年，若干DIFHolding股东转让其DIF普通股。

6.股权架构

上市后，GarlandGlory将有权行使公司已发行股本约43.32%的投票权。GarlandGlory由LYBInternational全资拥有，而LYBInternational则由HarneysTrustees（作为由执行董事、董事长、首席执行官冷友斌先生作为财产托管人及唯一全权对象成立之酌情信托冷氏家族信托之受托人）持有。因此，冷友斌先生、LYBInternational及GarlandGlory各自为控股股东。

此外，NHPEA持股18.59%，由摩根士丹利的私募股权机构管理之基金所控制，于年协助公司在纳斯达克上市；副董事长刘华先生持股3.87%；财务副总裁刘圣慧先生持股2.53%；其他股东持股21.69%；公众股东持股10%。

7.发行估值

按上市后89.亿股的总股本及7.50港元~10.00港元的招股价，可得上市总市值约为.00亿港元~.33亿港元，在目前香港主板市场的只个股中处于上游水平，体量颇大。

再按年度约22.42亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.，折合约25.08亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为26.71倍~35.62倍，相比伊利股份（.SZ）的27.43倍，蒙牛乳业（.HK）的33.67倍、以及规模较小的光明乳业（.SZ）的40.85倍，估值不低。年市净率约为4.55-5.29倍，处于行业平均水平。

不过，飞鹤乳业近年来的业绩增速要显著高于上述同行，高增长的基本面也能支撑更高的估值水平。年一季度，中国飞鹤期内溢利增速仍超60%，静态估算下市盈率约为20倍左右。若高增长在未来仍可持续，公司的招股价格可能略微低估。因此，考虑到公司近年收入快速增长，估值合理。

8.风险提示

投资者需要警惕以下几点可能影响业绩的风险因素：（1）原材料成本上升；（2）消费者偏好转变，需求不及预期；（3）供应商集中度偏高；（4）食品安全问题；（5）海外市场拓展风险。

总结

从年06月纽交所退市，沉寂多年之后，经过一系列重组及战略调整，再到年07月向港交所递表、10月发布招股信息，国人熟知的老牌乳企——中国飞鹤仅用了6年时间，又再次站到资本市场的门口，走上风口浪尖，成为近期港股IPO市场上最受

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hytd/5111.html