股价腰斩,长城汽车为什么还有可能赢

混动车型与海外市场，也许能够带来预期差。长城汽车（.SH）的股价退回到了去年1月的位置。在A股市场，它的股价于年10月26日触及最高点69.8元，之后连续17周下跌，其间反弹寥寥，至年3月3日收盘，股价回落幅度超51%，腰斩至33.84元。在一直跌、一直跌的过程里，长城汽车继续不断收到机构的正面投资评级。据Wind数据，在截至3月3日的过去90天内，长城汽车共获得机构“买入”评级17份，“增持”评级6份；过去30天内，获“买入”评级16份，“增持”5份。这其中包含银河证券、中信建投、申万宏源等多家机构分析师对于该公司长期乐观看法的一再重申。其港股情形相同。长城汽车（.HK）已自37.8港元高点下跌超过60%，在截至3月3日的过去90天内，获得机构“买入”评级5份，“增持”评级9份。给出评级的机构包括花旗、瑞信、美林、摩根士丹利。梳理这些评级观点可知，机构依然看好长城汽车的因素大致包括：（1）产品周期，爆款车型强势、新品储备丰富、高附加值高价车型的推进，乃至整体的销量和盈利增长；（2）智能化与电动化，公司自主研发与技术能力的显性提升；（3）全球化，海外工厂布局的进展，海外市场用户与销量的增长。乃至，由以上因素叠加，带来的公司品牌力的上升。在乐观、理想情境下，有机构认为，长城汽车有希望转型蜕变为“全球化智能科技公司”，并享有相应的估值升格。但在近期的经营现实中，是一些偏负面的动态接踵而至。2月，长城汽车旗下欧拉品牌宣布黑猫、白猫车型停止接单，原因为芯片与零配件供应短缺导致订单积压；市场分析认为，另一主因在于，上游原材料成本上涨，导致这两款车型处于亏损状态。同时，该公司公布的年1月产销快报显示，当月销量11.18万辆，同比减少19.6%。更早前，公司年业绩快报显示，其全年归母净利润同比增长26.5%，至67.8亿元，略低于市场预期，而源自欧拉好猫“芯片门”的相关费用，导致其销售成本、综合开销及行政管理费用高过预期。值得投资者注意的是，在机构评级方向大体一致的定性判断之下，实则有着定量判断的差异。在目标价维度，分析师们存在分歧。港股方面，2月15日，招商证券下调长城汽车目标价至35港元，而摩根士丹利上调目标价至45港元；1月时，花旗、美林分别上调其目标价至46.8港元、39港元，而大和、麦格理、群益证券分别下调目标至40港元、34港元、30港元。A股方面，国泰君安、中金公司在2月分别下调其目标价至72.45元、66元。目标价的升降不一，在相当程度上表明，对于长城汽车股价重新振作的共识远未形成。《巴伦周刊》中文版认为，受到供应链短缺、原材料涨价、行业竞争加剧的综合影响，长城汽车将很难再现年至年间的那种股价涨幅；但一些正在酝酿的积极因素，仍有可能为长城汽车带来业绩与市值的双重反弹。

1、整车企业投资认知的“存量竞争”

据乘联会数据，1月，国内乘用车总体销量同比下降4.4%。据公司产销快报，比亚迪1月销量同比增长%，其中新能源车销量同比增长%。长安汽车1月销量同比增长10%，其中自主新能源车销量也大幅增长。

而在1月，长城汽车总销量同比下滑19.59%；其中哈弗品牌销量同比下滑25.66%，WEY品牌同比下滑15.03%，长城皮卡同比下滑42.23%；欧拉品牌同比增长28.94%，环比下滑36.78%。坦克品牌销量同比增长72.20%，环比下滑13.34%。

尽管新能源变革近年来持续改写着汽车厂商的估值逻辑，但月度销量仍是影响短期股价的最重要变量，而“产品周期”依然是整车企业的主流投资框架。

国泰君安的研报指出，不稳定的销售趋势将增加长城汽车的股价波动。

需要强调的是，投资者目前面临的局面，是以过去两年板块的整体暴涨为前提的。

以长城汽车为例，从年7月初至年10月末的16个月里，该公司A股股价从7.5元上涨至68元，最高涨幅超过%。

而在度过了大趋势、景气度驱动板块全面上涨的美好时光后，个股的股价走势与估值重心也将大概率出现分化。那么，各公司在销量、新能源车、智能汽车等维度的具体表现都将成为关键因素。

景顺长城基金经理杨锐文在1月发表的观点认为，“终端价格上涨势必减缓电动车的替代节奏，因此对年抱有过高的销量预期，是不现实的。”“年的电动化是贝塔的机会，是全面性行情；年将会出现明显的分化，因而要寻找阿尔法的机会。”

截至3月3日，长城汽车A股的市盈率（TTM）约为46倍，低于比亚迪A股的约倍，高于长安汽车的约35倍。而由前述销量数据可见，比亚迪在纯新能源赛道中优势明显，综合实力突出；而长安汽车在几个重点爆款车型延续着强势表现，令该公司表现出成长性与估值优势。

相对而言，长城汽车繁花锦簇、层出不穷的多品牌、多品类、多车型的产品布局，优势或在于延展格局，以产品迭代带动销量，以概率谋求爆款，但同时，也有可能遭受更多扰动，在整体上需要相对更长周期才能显示出明确、聚焦的边际变化。

据公司发布的产销数据，年全年，长城汽车销量同比增长15.2%，达到约.1万辆，其中约77万辆来自哈弗品牌，占比接近60%；而在市场最为看重的新能源赛道，依靠欧拉全年13.5万辆的销量，公司的新能源车销量占比达到了10.7%。由此看，欧拉各车型近期遭遇的挫折，对于长城汽车股价的抑制作用明显。

在市场层面，随着补贴退坡、竞品增加，行业成长逻辑将从由政策驱动，逐渐但清晰地转向由消费者需求驱动。电动智能汽车的使用体验与品牌口碑，将在公司的长期价值中占据更高的权重。

综上，若基于汽车行业上一个全面行情阶段已结束的判断，再考虑到全球股市整体流动性和风险偏好的变化，我们或许可以这样说：在股票投资维度，整车公司的价值认知进入了“存量竞争”的时期。

年2月，国产自主车企龙头的股价表现已略有分化；比亚迪（.SZ）率先反弹，春节后，截至3月3日收盘，其股价较之前最低点的涨幅达到约10%；长安汽车（.SZ）也在2月中旬开始止跌，至3月3日较最低点小幅反弹了约4%；而长城汽车A股在春节后继续下跌了约15%，今年以来跌幅已达30%。

《巴伦周刊》中文版认为，在板块整体经历大幅下跌后，股价止跌、反弹滞后于同业公司，这可能意味着，长城汽车在汽车股投资者的标的偏好排序中，现阶段处于相对靠后的位置。

2、长城汽车的alpha会从哪里来

但中长期而言，在中国整车企业价值重估的进程中，长城汽车作为自主品牌龙头，无疑仍将是主线剧情的主角之一。

国泰君安的研报认为，长城汽车目前销售增长的最大障碍在于供应端，而不是需求端；认为新能源汽车市场的强劲增长和女性司机的快速扩张，将对欧拉品牌的成长起到了强劲推动作用；预计该公司上半年推出的新车型将在下半年实现快速增长。

招商证券2月20日的研报给予长城汽车“强烈推荐”评级，认为芯片短缺影响了公司产销数据，但热门车型需求无忧。研报指出，长城汽车有多款新车蓄势待发。其中包括1月8日官宣定名的“哈弗酷狗”；1月14日开始预售的WEY品牌0焦虑智能电动车型，摩卡DHT-PHEV；以及将于年逐步上市的欧拉芭蕾猫、朋克猫、闪电猫。

《巴伦周刊》中文版认为，年，摩卡DHT-PHEV、玛奇朵DHT-PHEV等混动车型的表现是最值得跟踪的要素之一。柠檬混动DHT技术的潜力有望在年开始兑现，成为长城汽车的一项差异化优势。

在新能源车领域，市场对于混动赛道的认知正在增强。混动汽车渗透率的提升，有可能重塑市场格局。

天风证券1月的行业报告《升级替代燃油车，混动助力自主品牌崛起》认为，混合动力汽车作为从燃油车向纯电动车过渡的重要中间产品，在当前阶段同时满足政策法规要求和终端消费者需求，将迎来黄金发展期，并在一定时期内混动车型将逐步成为市场主力。天风证券测算，混动车在-年间可能有超过16倍增长空间；该机构建议

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