投资分析师估值,脑力工作者,带你玩转高新

所谓估值，参考百度百科的定义是指评定一项资产当时价值的过程。诚然，估值是个动态变化、需及时更新的过程。

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定义与分类

目前主流学术界对“企业估值”最广为人知的观点是由原对外经贸大学国际会计系教研室副主任邱创先生系统总结如下：

学术界最广为人知的“企业估值”定义

1、帮助企业建立战略投资和财务投资的长期财务预测模型，可以使用蒙特卡罗方法，对随机变量指标按概率分布进行统计模拟分析；

2、运用自由现金流量折现模型、经济增加值或经济利润模型、股利折现模型以及基于市场比率的估值模型等对投资的财务可行性进行分析；

3、对企业自身、投资对象进行不同战略情境演绎下的估值；

4、对企业围绕流动资金占用和投资的融资需求做出融资工具的选择和安排。

常用的企业估值方法分为两类：

估值，重点在于一个“估”字，估多少，怎么估，估的力度大小是一种精确度的灵活应用。

“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”

正因如此，在日常应用中，相对估值法的应用更为广泛。更多时候，绝对估值法是作为一种检验工具，对相对估值法的最终数值进行验证。

用相对估值法估值最后均要落在一个合理估值区间内，无需精确计算企业内在价值。

绝对估值法则是一门财务计算科学，通过折现率与所选现金流类型计算企业具体的内在价值。

但计算过程中涉及的诸多重要参数以人为估计为主，要求估值者具备丰富的案例实操经验和行业研究知识，其估值结果往往差之毫厘，谬以千里。

高新技术企业：指通过科学技术或者科学发明在新领域中的发展，或者在原有领域中革新似的运作，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动的居民企业，是知识密集、技术密集的经济实体。

此类企业一般具有高成长性、高研发投入、无形资产占比高、不盈利、难估值、高风险等特点。

因此，针对科技类企业，常采用多套相对估值法综合估值，包括：P/E、PEG、P/S、EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF等。

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相对估值法

1、P/E估值法（市盈率估值法）

市盈率可以看成公司赚钱回报支付价格的年限长短。

例如，腾讯公司每年赚23.4元，给到12.25倍市盈率，那么对应的交易价格.48元，因为腾讯在港上市折成港币为.2元。

因此，假定汇率与收益在未来13年内保持不变，腾讯公司需要12.25年时间才能收回你为其股票支付的.2港元。

当前上述几家企业中，腾讯对外投资布局越来越频繁，已经形成巨大的产业效应，投资收益也逐渐显现，未来该公司的商业模式发生变化则影响着投资者对其估值的改变；

而苹果公司虽然也同样在并购中成长，但是其研发费用支出一直是处于较高水平，且并购企业多为科技互补型企业，其商业模式也一直以软件开发与授权、三方硬件代工、终端销售为主，所以投资者反而是因为其更多的科技属性给了更高的市盈率倍数。

再比如小米，如果把其商业模式归类为制造业公司，那么估值可以参考格力、美的等，但小米一直宣称自己是互联网科技企业，因此可以享受比制造业更高的估值倍数。

华为公司并未上市，下面我们尝试用市盈率法对其进行估值。

因为其商业模式与苹果公司类似，且研发费用占比亦处于较高水平（绝对值比苹果公司略高），参考近两年苹果公司市盈率水平，PE取均值为30倍。

根据年华为公司年报数据，净利润亿元，剔除处理子公司收益亿元（不具备可持续性），则最终估值约为1.7万亿人民币=(-)*30。

当然这中间考虑了终端业务大跌、出售荣耀等因素，估值较为保守，未来国产芯片自主研发，华为公司利润修复则估值有上涨空间。

2、衍生市盈率法

EV/EBIT法（企业价值/息税前利润）

EV/EBIT法剔除折旧与摊销的原因是：

智能制造业本质上仍然为制造企业，虽具备一定的科技属性，但不该完全按照科技属性给过高的倍数，使用EBIT带来科技属性的同时提供准确的盈利数值，符合制造企业盈利的本质。

EV/EBITDA法（企业价值/息税摊销折旧前利润）

EBITDA则不包含折旧和摊销，有的公司前期投资较大，每年的大额折旧摊销会侵蚀掉较多的利润，扭曲了盈利，使盈利相对滞后，用这种方法可以还原公司本来的盈利情况。

3、PEG估值法

PEG反映市盈率与净利润增长率间的比值关系，通常作为PE的辅助指标。

“PEG=1”为临界值，大于1则说明除了增速外其他条件溢价；小于1则说明增速外的其他条件折价。

比如一家公司净利润增长率每年增长30%，那么就可以给它30倍的市盈率，最后再根据公司在行业的地位，行业景气度、行业空间以及公司业绩的稳定性给予一定的折价或者溢价。

以老板电器为例，以前公司处于高增长时期，能给到40-50倍市盈率，现在就只有20倍左右，今年增速有所改观，依照现有的增长率来看，估值仍然偏高。

4、P/S（EV/S）估值法、EV/FCF估值法

主要是因为这类企业由于前期研发、营销、物流搭建等费用投入过大，在很长一段时间内无法实现盈利，但营业收入和现金流高速增长，因此可用自由现金流FCF和营业收入代替净利润（E），进行企业估值。

FCF的含义与计算：

FCF全称为企业自由现金流，是企业可以自由支配的现金金额。

①企业自由现金流=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出

②企业自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本性支出

公式②来源于现金流量表附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我国规定该过程必须严格披露，那么资本性支出如何获取就成为重点。

资本性支出主要包括两个方面，新增固定资产和无形资产的现金支出。

如果自由现金流仍为负，则可以用营业收入代替，采用P/S指标进行估值。

市销率估值法是现今SaaS行业最常用的估值方法，其优点相比于采用净利润，销售收入最为稳定，波动性小，且P/S值不会出现负值致使估值毫无意义，一般在企业规模较小时，P/S值与股价负相关，企业规模变大逐步转为正相关。

对于资本结构与同行业相差较大的公司，为排除杠杆对P/S的影响，可用EV/S指标替代。

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绝对估值法概述

当然，除了上述相对估值方法外。对于电商平台、云计算、社交平台、互联网、新能源等特定的高科技公司，“天花板”估值法也非常值得参考，主要是用特定的公式计算公司的整体规模，预测公司未来成长规模的“天花板”或验证相对估值法结论。

1、电商平台：

电商平台的盈利模式为根据电商交易额（GMV）抽成，因此Sales可以用GMV来前瞻推算：

GMV=实际成交额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额

营业收入=GMV*相应的比率

2、信息提供商、社交平台、云计算等用户为中心公司：

对这些企业要引入多个新指标进行综合估值，包括

DAU(日活跃用户数)、MAU（月活跃用户数）、ARPU（每客户月产生收入）、MRR（月经常性收入）、ARR（年经常性收入）、CAC（单一获客成本）、LTV（单客户终身价值）、单用户权益价值、Churn（客户流失率）等。

以上指标对高频的收入（包括量、价）以及后续的盈利潜力都有很好的刻画。

3、动力电池公司：

动力电池装机量=新能源汽车销量*单车带电量（kwh）*电池单价（元/kwh）

其中新能源车销量=汽车销量*新能源车渗透率

营业收入=动力电池装机量*市占率

4、芯片类企业：

按业务类型分开计算收入

营业收入=销量*单价=智能家居类芯片销量*单价+标准电源管理芯片销量*单价

5、机器人企业：

扫地机器人规模=地区家庭户数*渗透率*单价

营业收入=扫地机器人规模*市占率

文章最后我们以亚马逊为例，对上述估值做简单整理说明。

亚马逊以电商起家，后来发展云计算与数据业务，这种多元化业务公司一般采取分部估值法，然后将各分部相加。

这样估值简单明了，缺点就是容易把各部分割裂开来，忽略协同效应，或内耗，只做简单加法。

第一部分，亚马逊的互联网商业零售业务，市场普遍采用PCF方法（市现率）对亚马逊电商业务进行估值。

原因在于零售的商业模式几乎没有应收账款，现金流状况非常好，同时亚马逊的管理层也非常重视现金流。

CEO贝索斯在年致股东信中提到“我们最终的财务指标，我们最想达成的长期目标，就是每股自由现金流”，年以来大部分时间里，亚马逊PCF在25-35倍之间波动。

第二部分，年亚马逊推出云计算服务平台AWS，目前稳占全球市场份额第一。云计算业务在投入期适用于EV/EBITDA方法估值，成熟期适用于PS估值，避免了计提大量折旧对估值的扭曲。

总的来说，估值从来都不是易事。绝对估值法是一门科学，相对估值法是一门艺术。

只有深入研究行业与公司，不断重复“实操—估值—验证”的过程，方才得心应手，胸有成竹。所谓：无它唯手熟尔，便是如此。

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