中国生物制药仿制药新旧动能转换提速,创新

安捷证券12月18日发布对中国生物制药的研报，摘要如下：3Q19A公司收入小幅低于我们的预期。3Q19A公司实现收入67.9亿元人民币，同比增长+13.5%，较我们的预期低-bps。除肝病、骨科、消化道和糖尿病领域收入分别较我们的预期高+9.3%/+8.3%/+3.7%/+6.2%外，其余各疾病领域收入均低于我们的预期。3Q19A各疾病领域收入情况：肝病用药仍是第一大板块，收入16.7亿元人民币，较我们的预期高+9.3%，主要受天晴甘美(异甘草酸镁)和天晴甘平(甘草酸二铵)的收入分别较预期高+59.9%和+52.9%带动，逆转录酶抑制剂上市后对保肝降酶药市场需求的蚕食作用尚未显现，市场对保肝降酶药物的需求超出我们的预期；抗肿瘤药为第二大板块，收入16.4亿元人民币，较我们的预期低-9.1%，主要受安显(来那度胺)、晴唯可(地西他滨)和格尼可(伊马替尼)的收入分别较预期低-84.9%/-26.1%/-46.8%拖累，其中来那度胺已于今年8月调入乙类医保名录，伊马替尼为9月集采扩围公司的中标产品，放量可期。肿瘤板块规模已十分接近肝病用药板块，预计将于FY20E取代其成为第一大业务板块。毛利润率和经营利润率持续提高。3Q19A公司毛利润率80.6%，较我们的预期高+97bps；受研发费用率较预期低-bps带动，公司经营利润率25.1%，较我们的预期高+bps；公司3Q19A销售费用率和行政费用率分别为39.2%/10.0%，较我们的预期高+bps/+bps。受低于预期的其他收益拖累，经调整净利润符合我们的预期。3Q19A公司实现归母净利润8.1亿元人民币，剔除金融资产公允价值变动收益以及收购北京泰德带来的无形资产摊销费用后，经调整归母净利润为9.3亿元人民币，基本符合我们的预期，基本每股盈利7分人民币，派股息每股2港仙。主要产品3Q19A收入情况：福可为(安罗替尼)：根据抗肿瘤药板块数据分析，3Q19A安罗替尼的销售收入6.5至7亿元人民币，预计全年收入24.8亿元人民币，符合我们的预期；润众(恩替卡韦)：收入7.4亿元人民币，同比增长+4.3%，收入较我们的预期高+3.5%，该产品需求强劲，第一轮4+7集采对该产品的影响较我们的预期更为温和；另一进入4+7带量采购的产品凯纷(氟比洛芬酯)收入3.2亿元人民币，较我们的预期低-32.1%，收入显著下降，集采降价影响显著；新产品安显(来那度胺)收入4,万元人民币，另一新产品千平(硼替佐米)收入5,万人民币。估值。我们将公司评级上调至买入，维持目标价12.84港元不变，潜在上升空间+20.2%，对应33.7倍/26.8倍FY20E/21E市盈率水平。我们认为，近期市场情绪接连受到医保谈判和新一轮集采的打击，加之年底部分全年涨幅较大的公司股价获利回吐，行业整体表现黯淡。我们坚持一贯的观点：集采常态化，降价主旋律，创新成就竞争力，研发铸就护城河，政策的高压有利集中度的提升，龙头虽估值较高，但不宜轻易减配，可留意超跌机会。尽管市场广泛看淡仿制药定价，但我们认为应具体问题具体分析，中国生物制药(.HK)仿制药新产品上市速度快，年初至今已有18个新产品获批上市，新旧动能转换提速，市占率低、特别是新上市的国产仿制药可借集采和医保谈判取代原研垄断、瓜分大部分市场，而近期的政策影响对公司整体偏正面，总体有利提高产品可及性，加速产品放量：1)医保目录调整将公司替格瑞洛、硼替佐米、来那度胺、阿比特龙、二甲双胍格列吡嗪调入乙类医保名录；2)雷替曲塞和利多卡因凝胶贴膏分别降价-55.0%/-77.6%进入乙类医保名录；3)新一轮集采涉及的6个品种对公司总收入影响不足1%，均是市占率低的小品种，中标有利放量。Company(XXXX.HK)xxxSector近期行业政策对公司的影响：1.年8月医保目录调整：公司5个品种调入乙类医保目录，分别为替格瑞洛(倍利舒)、硼替佐米(千平)、来那度胺(安显)、阿比特龙(晴可舒)、二甲双胍格列吡嗪(安它洛)，除二甲双胍格列吡嗪外，其他4款产品均为近2年上市的新的重磅品种；2.年11月医保谈判：2个品种通过谈判获纳入乙类医保名录，分别为：1)赛维健(雷替曲塞)，价格从1,.45元人民币/2mg/支降价-55.0%至元人民币/2mg/支，用法用量为3mg/平方米，每3周给药一次，适应症为无法接受联合化疗时单药用于治疗不适合5-Fu/亚叶酸钙的晚期结直肠癌；据公司披露，FY18A销售额5.1亿元人民币，同比增长+53.5%，9M19A销售额5.4亿元人民币，米内网显示医院市占率%；本次医保谈判，赛维健全年治疗费用由7.7万元人民币降低至3.5万元人民币；2)得百宁(利多卡因凝胶贴膏)，价格从85元人民币/mg/贴降价-77.7%至19元人民币/mg/贴，适应症为带状疱疹后遗神经痛，患者可能需终身使用；该产品于年获批上市，公司尚未披露该产品的销售数据；本次医保谈判，得百宁全年治疗费用降低至5,元人民币以内。综合价格降幅及收入变化考虑，我们认为，调入医保目录和谈判降价进医保均有利于销售额/市占率/渗透率低的产品，调入医保目录大大降低了患者的治疗负担，提高了产品的可及性和市场渗透率，有助加快销售放量和国产替代；3.第二轮集采：与我们此前的估计一致，在新一轮集采中，公司主要入围品种集中在新上市的通过一致性评价(BE)的低收入品种：分别为阿比特龙、安立生坦、奥美沙坦酯、二甲双胍(缓释和常释剂型)、福多司坦和他达拉非；其中，福多司坦(中畅)和二甲双胍(泰白)分别为公司呼吸系统和糖尿病用药的重要产品，9M19A销售收入分别为1.2亿/1.1亿元人民币，占公司总收入比重仅为0.6%/0.6%，即使大幅降价甚至落标，对公司收入的影响也十分有限；其余5个产品，公司的市场份额和销售收入均极低；我们坚持一贯的观点，认为中标可大幅提振公司市占率及收入，原因如下：1)BE是集采的入场券，公司BE开展早、进展快，手握大量入场券；2)进入集采的产品总体放量明显，可见集采为市占率低、市场渗透率低的产品提供了一个取代原研垄断、瓜分大部分市场的行业洗牌机会，市占率低、特别是新上市的国产仿制药可借此打一个漂亮的翻身仗；3)公司同时布局大量BE和创新药研发，每年均有重磅仿制药上市，可取代已有的竞争激烈降价压力大的品种，新旧增长动能持续轮动，公司可在保持稳定现金流的同时持续投入创新药研发。风险。1)商誉减值/摊销风险，公司收购北京泰德后产生约99亿元人民币商誉，该项一旦发生减值/摊销，将对利润端产生较大影响；2)产品降价幅度超出预期；3)国家医保局不能保证带量采购药品的质量和采购量，产生降价不增量和劣币驱逐良币的不良后果；4)产品一致性评价进展低于预期；5)新产品获批低于预期；6)研发费用超出预期；7)重磅产品未进医保；8)公司无成本优势，战略性放弃部分产品的市场；及9)竞品及新疗法上市。来源:同花顺金融研究中心

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