香港交易所深度研究报告背靠内地对标全球,
（报告出品方/作者：安信证券，张经纬）
1.公司简介：亚洲领先的交易集团
香港交易所是香港唯一的证券及期货交易所和结算所营运机构，业务范围包括股票、大宗商品、衍生产品、定息及货币产品。同时香港交易所也是世界主要的交易所集团之一及全球领先的新股融资中心，为国际投资者提供进入亚洲最活跃市场的渠道。截至/6/3，港交所市值亿港元，营收及净利润连续三年创造历史新高。
1.1.历史沿革：顺香港资本市场改革而生的交易集团
港交所诞生于香港资本市场改革浪潮，而后持续扩张营业版图，打造“4+5”交易集团。年香港证券及期货市场全面改革之际，香港联合交易所、香港期货交易所及香港结算合并，且由单一控股公司港交所拥有，并于次年登陆联交所上市。随后20年港交所积极进行子公司成立及兼并收购运作，如年收购香港中央证券登记公司股份、年成立香港场外结算并收购伦敦金属交易所、年成立子公司前海交易中心等。现下港交所旗下拥有4家交易所及5家结算所。
1.2.股东与组织结构：香港政府持股，多元一体董事会
摩根大通、香港特区政府为第一、第二大股东，根据《证券及期货条例》第61条,除证监会在咨询香港财政司司长后给与书面核准外,任何人士均不能持有香港交易所5%或以上的股份。截至年底摩根大通持股7.05%，香港特区政府持股5.9%，为仅有的持股比例超过5%的股东，其余股东均为公众投资者，股权结构相对分散。
港交所组织架构以一个高效及一体的董事会为首，下设12个业务部门。董事会负有领导及监控公司的责任，并集体负责统管及监督公司事务以促使香港交易所长远佳绩。董事须确保董事会履行香港交易所的公众及企业责任而作出决策时，取态客观。政府有权在香港交易所董事会中任命12位非执行董事中的6位，并任命董事会主席。另外港交所内部设有12种业务职能，包括上市、法律监管合规、商品、集团战略、市场发展、结算、资讯技术等。
1.3.经营情况：业绩三年创新高，利润率稳定较高
港交所的业绩表现与香港市场的景气度高度相关，连续三年创新高。近年来，伴随香港市场交易活动火热、沪深港通交易量持续增长以及中概股回港上市热潮，港交所的业绩表现强劲。年，港交所营业总收入亿港元，同比增长18%，至年复合增速15%。年税息折旧及摊销前利润(EBITDA)亿元，同比增长21%，至年复合增速15%。Q1港交所实现EBITDA48亿元，再创历史最高水平。
轻资产业务模式为港交所带来稳定更高的利润率。至年间，港交所ROE水平基本维持在20%至30%的区间内，年达到25%。息税折旧摊销前利润率(EBITDAmargin)则保持在70%以上，年息税折旧摊销前利润率达到78%，为年以来仅次于年79%的最高水平。Q1港交所实现ROE水平8%，年化后达32%，EBITDAmargin首次超过80%。
2.商业模式：连接中国与全球，从交易结算到拥抱科技
2.1.战略定位立足中国、连接全球、拥抱科技
战略是反映一家机构发展成长的重要视角。总体来看，多数交易所都遵循业务链拓展（纵向一体化）、集团化整合（横向合并）、全球化扩张和多样化经营的发展路径。目前，港交所的战略重心在于成为连接中国与全球的区域内领先交易所。
年初港交所发布《-战略规划》，愿景是成为“国际领先的亚洲时区交易所〃连接中国与世界”，聚焦立足中国、连接全球、拥抱科技三大主旨，具体来说：
1）立足中国：支持内地投资者进行全球多元资产配臵及内地资本市场更高水平开放，提供安全、有效、透明以及横跨多资产类别的投资渠道；
2）连接全球：透过提供更丰富的产品和更有效的投资渠道方便全球资本投资亚太区相关资产，提供投资中国及亚洲相关资产的一站式服务，吸引更多全球资本进入香港市场；
3）拥抱科技：灵活善用科技，与科技龙头建立合作伙伴关係，革新核心业务，拓展新机遇，探索新天地。
2.2.交易、结算是重要的业绩支撑港交所的主要收入来源包括：
1）交易及交易系统使用费；
2）交易后费用：结算及交收费和存管、托管及代理人服务费；
3)上市费用；
4）投资收益；
5）市场数据费。
从目前的营收结构来看，交易费、结算费的传统业务收入贡献最高。年以来，交易及交易系统使用费的收入贡献持续最高，在35%至40%浮动，平均收入贡献38%。其次是结算及交收费，平均收入贡献度21%；上市费平均收入贡献度10%，排名第三。交易、结算、上市三者合计平均收入贡献度接近70%。另外投资收益/存管托管/市场数据费收入贡献度平均为9%/7%/7%。在此模式下，香港市场的交投活跃度成为影响港交所业绩的重要因素。
2.3.完整的产品体系与六大业务分部，向科技服务进阶
从交易资产类别来看，港交所产品体系完整，覆盖股票、债券、基金、衍生品、大宗商品等。同时，港交所提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等。
从主要业务模式来看，目前港交所形成了现货、股本证券及金融衍生品、商品、交易后业务、科技和公司项目六大业务分部。其中现货、股本证券及金融衍生品及商品分部的主要收入来源均为相关金融产品的交易费、系统使用费、上市费以及市场数据费。交易后业务中包含提供结售、交收、托管等服务收取的费用以及客户保证金于交易所基金获得的投资收益。除上述四项核心业务外，还包括网络及终端业务收费等为主的科技分部以及公司资金投资收益及其他慈善基金收入在内的公司项目。
从各板块收入贡献来看，交易后业务、现货、股本证券及金融衍生品业务板块合计收入贡献度超过80%。年交易后业务板块收入76亿，占集团收入的40%，收入贡献度最高；现货板块收入50亿，占集团收入的26%，为第二收入来源；股本证券及金融衍生品业务板块收入32亿，占集团收入的17%；商品板块收入15亿，占集团收入的8%。科技/公司项目板块收入9/10亿，占集团收入的5%/5%。
进阶科技服务已提升至战略高度。鉴于数据对自身及客户都越来越重要，港交所在《-战略愿景》中明确提出，“积极拥抱新科技来革新核心系统，提升营运效率，为市场提供新服务”:
1）革新核心系统，有效提升产品发行及服务水平，提升市场及营运效率；
2）灵活善用科技，包括人工智能、区块链、云端计算基础设施和数据分析，优化营运程序，加强与客户的联系，并调动价值链各环节提升成本效益；
3）探索新征途，联合内地科技龙头，开拓全新的业务领域，尤其是大数据有望成为金融市场一大新的资产类别带来潜在的市场机遇。
3.核心竞争力与成长性：独特的垄断与变革基因
3.1.唯一垄断经营，独享香港发展机遇
不同于世界其他重要经济体内交易所的竞争格局，香港金融交易市场由港交所垄断。如美国的交易所包括纳斯达克交易所、纽交所、芝加哥交易所等，中国内地市场包括上交所、深交所、期货交易所等等。香港的联交所、期交所以及五家结算机构是香港唯一官方认可的证券期货交易市场及结算机构。
“一国两制”是香港金融业过去和未来繁荣发展的基石。“一国”意味着在中国经济转型以及资本市场改革开放的过程中，香港作为中国资本市场加速融入全球进程中重要的中间体，将持续享受中国的优质资产以及政策红利；另一方面，“两制”意味着香港可以保留符合国际金融市场惯例的机制、投资文化和整体监管框架，保证了香港拥有高度开放自由的资本流动，在国际化发展道路上可行稳致远。
港交所作为香港区域、拥有政府背书的、唯一证券及衍生产品交易结算机构，重要地位可见一斑，未来将独享香港资本市场高速发展的独特机遇。
3.2.制度机制改革蹄疾步稳，交易繁荣可持续
目前，成交额仍是港交所业绩增长的核心变量，上市制度改革与互联互通市场的变革为未来的交易活跃奠定了重要基础。根据上文分析，目前交易费、结算费等传统业务收入仍是港交所业绩的主要来源，因此香港市场的成交额仍然是决定港交所业绩增长的核心变量。自年上市后，港交所积极推动上市制度改革和互联互通市场，极大的提升了市场的交易活跃度。
1）放宽大型企业上市限制，吸引大型国有企业赴港上市：年，香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。自~年，一大批巨型国有企业H股上市，包括：四大国有银行、中国移动、中石油、中国神华、人保集团等。在给港交所带来巨额IPO收入的同时，也使香港市场的日均成交额（ADT）从年的百亿左右提升年的亿。
2）启动沪港通、深港通，积极推动两地市场互联互通。沪港通及深港通分别于年、年正式启动，随后年债券通启动，两地市场互联取得了长足的进展，也带了两地大量资金的双向流通，显著拉动了港股市场的成交额。
3）修订上市规则，吸引优质中概企业：年港交所修订了主板/创业板上市规则，主要在原有上市规则中增加3个内容：
a）允许未盈利/未有收入的生物科技公司上市；
b）允许同股不同权架构（VWR）的创新型公司上市；
c）建立二次上市机制，吸引已在其他主要市场上市的创新型公司来港二次上市。
交易机制的修订吸引了大量的创新公司上市，显著拉动港股交易额。在互联互通市场和交易机制改革双向作用下，至年香港市场的日均成交额（ADT）提升至亿港元。
展望未来，我们认为上市规则的改革以及互联互通带来资金双向融通，将继续深刻的改变港股生态并带来可预见的持续交易繁荣。
（一）新经济公司上市首选香港，持续拉动成交额增长
年的上市制度改革影响深远，香港市场成为优质新经济公司上市首选。年上市制度改革以来，港交所迎来了小米、美团等同股不同权公司的上市，阿里巴巴、网易、京东等二次上市公司，百济神州、信达生物等未有收益生物科技公司，并已经发展为全球最大的生物科技公司集资中心。于此同时，香港市场还吸引了快手、泡泡玛特、京东健康等高速成长的新经济公司。截至年12月底，新经济公司占香港所有上市公司总市值的比例提升至29%。
新经济公司的上市，极大提升了香港市场的募资规模。新经济公司普遍拥有更强的募资能力，年以来港交所IPO募资金额大幅提升，且新经济企业占比持续提升。年香港市场首发集资总额亿元，其中新经济占比过半，至年，全年首发市场募资亿元，排名全球第二，其中新经济公司首发募资亿元，占比63%。至年，香港市场募资规模复合增速46%，新经济公司募资规模复合增速79%。
新经济公司通常具备更高的交投活跃度。年，港股年日均成交额亿港元，同比增长48.6%，较年复合增速10%，同期平均每家新经济公司日均成交额亿港元，较年复合增速65%，高于市场整体。
二次上市公司港股持股量持续增长带来交易增量。年9月底，阿里巴巴在香港的自由流通股份数量较其上市时增长了%。虽然阿里巴巴第二上市时仅在香港发行2.7%的流通股，但其在香港交易所的成交额已达到阿里巴巴全球成交额的19.1%。网易，京东在香港的自由流通股份数量较其上市时增长12%、88%。港股持股量的增长在未来将持续提振港股市场的交易量。
后续在明星新经济企业带头效应下，预计越来越多新兴新经济企业将赴港上市，进一步激发香港市场活跃度。年以来完成H股上市的公司包括京东物流、携程、哔哩哔哩、百度、快手等，潜在拟赴港上市的明星企业包括腾讯音乐、字节跳动、滴滴、微博等，估算潜在上市公司合计市值超过万亿美元。
（二）互联互通市场带来资金的双向流通
沪深港通彻底改变了香港和内地两地资本市场的面貌，提升了市场活力。一方面使得大陆投资者得以更便利的投资港股，为香港市场引入可观成交额；另一方面使得港交所可以依赖更大市值的内地市值，使香港本地及国际投资者借道港交所投资A股。截至年年底，沪深港通的北向交易及南向交易累计成交金额分别超过人民币40万亿元及14万亿港元，年内创下多项新纪录。跨境持股量的激增进一步印证了互联互通机制的成功：相较年（沪深港通推出首年）年底香港及国际投资者共持有的A股达人民币亿元，于年年底增至人民币2.3万亿元，而内地投资者持有的香港上市股份亦已由年年底的亿港元增至2.1万亿港元。
互联互通交易额持续走高，沪深港通年南向及北向交易量庞大。北向交易平均每日成交金额创人民币亿元新高，较年上升%，而南向交易平均每日成交金额创亿元新高，较年上升%。三季度，南下和北上交易的日均成交额已经超过港股市场本地成交额。
年1月22日，港交所及上交所、深交所共同发布公告称，将持续优化互联互通机制，扩大交易标的范围，如将生物科技公司纳入港股通合资格股票范围；将上海科创板上市A股及其对应的H股纳入沪深港通；南向交易推出投资者识别码模式；北向交易推出SPSA集中管理服务；宣布计划于年第一季推出Synapse，将北向交易的交易后工作流程精简及自动化。
展望未来，同股不同权、二次上市等新经济企业纳入极有可能纳入互联互通机制、H股“全流通”有序推进，将推动南下及北上资金交易的快速增长，香港市场日均成交额的提升还有较大的空间。
3.3.产品类别丰富化，联通机制可扩展
过去港交所通过收购和合作的发展衍生品及大宗商品业务，逐步丰富产品生态圈。港交所在年与上交所、深交所合资成立中华证券交易服务公司，推出涵盖三家交易所上市公司的指数产品及衍生产品。同年港交所收购全球最大的有色金属交易所LME，总代价13.88亿英镑，补足了此前不具备商品交易平台的缺陷。年成立场外结算公司（OTCClear），作为港交所FICC产品的重要平台。年与前海金控合作投资成立的现货大宗商品交易平台正式开业。年，与MSCI订立协议，拓展旗下衍生产品业务；在香港市场推出MSCI亚洲及新兴市场指数期货及期权产品。
推出MSCI亚洲及新兴市场期货，打造亚洲领先衍生品市场。年7月至9月间，港交所推出了38隻MSCI亚洲及新兴市场指数期货产品，标志着香港交易所在拓展旗下衍生品产品组合方面迈进一大步，大幅增加香港衍生品市场的广度及深度。截至年12月31日，MSCI系列产品推出以来合共录得,张合约成交，未平仓合约为62,张。目前，香港交易所已成為亚洲时区内拥有最多元化MSCI衍生工具的交易所。
港交所在新三年规划中提出打造亚太时区的ETF发行及交易中心，吸引更多资本进入香港市场。年，香港交易所拓展旗下产品组合，推出首只铁矿石期货ETF、首只以商品为基础的杠杆及反向产品、首只主动型股本证券ETF、首只联接基金、首隻ESG中国A股ETF、首批A股杠杆及反向产品、首四只恒生科技指数ETF以及首两隻恒生科技指数槓杆及反向产品。目前ETF已逐渐成为全球投资者首选的被动投资工具。港交所将致力于降低发行门槛，提供更多涉及亚太以至全球的ETF产品，由此打造亚太时区的ETF发行及交易中心。
另外，在互联互通的框架下，港交所有望进一步优化债券通，并推进更多资产的联通。一方面，债券通优化。债券通的推出使中国银行间市场的外资参与度不断提升，但目前中国外资参与率仅为3%，相较于海外发达国家市场38.5%的平均水平仍有较大增长空间。由于中国政府信用背书良好，且国债收益率远高于发达市场，因此从全球资产配臵角度，国际需求旺盛。全球定息指数逐渐纳入内地债券、全球再投资人民币资产的需求不断扩大以及内地债市渐次开放预计都将是推动债券通长期发展的有利因素。对此，港交所正在研究进一步优化债券通的结构，增加接入平台以及筹备推出南向通等。
另一方面，互联互通纳入的资产规模及种类仍具备较大的拓展空间。当前互联互通机制仅纳入了两地市场的主要股票，对此港交所表示，将进一步扩展其他领域的联通机制，例如定息及货币产品和大宗商品（前海联合交易中心QME及LME），好好把握内地市场国际化所带来的机遇。
4.外部环境：港交所将享受个人、机构、海外资金的持续流入
4.1.居民对外投资需求加强，香港市场受青睐
伴随我国经济的快速增长，居民积累了可观的财富。居民个人可投资资产，即指个人投资性财富，指的是具有较好二级市场属性、具有一定流动性的资产。
从资产配臵的类型看，个人可投资资产包括个人的金融资产和投资性不动产。其中金融资产包括现金、存款、股票（指上市公司流通股和非流通股，下同）、债券、基金、保险、银行理财产品、境外投资和其他境内投资（包括信托、基金专户、券商资管、私募股权基金、私募证券基金、黄金和互联网金融产品等）等；不包括自住房产、通过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产。
从各类资产配臵的增速来看，境外资产配臵规模增速最高。至年，中国个人可投资资产中境外投资规模复合增速32%，高于同期银行理财的25%、投资性不动产的20%、资本市场产品的19%、保险产品的18%以及现金及存款的13%。
究其原因，风险分散和对冲是现阶段高净值人群考虑境外投资的最主要原动力。招行及贝恩咨询调查显示，78%的投资者提及境外资产配臵主要动因为境内外多元配臵，分散风险。另有38%的投资者希望捕捉境外投资市场机会。其他原因还包括企业海外扩张、满足海外移民需求、企业股权海外架构安排等。
中国香港作为境外投资市场的窗口，受
转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyfw/3933.html
